去年，以美國聯準會（Fed）為首的全球央行不時將利率「中性」、貨幣政策「正常化」掛在嘴邊，但在經歷去年底股市大跌以及考量到美中貿易戰、中國經濟減緩與英國脫歐等不確定因素的干擾後，緊縮措施在今年偃旗息鼓，正常化聲音戛然而止，各國央行的貨幣立場已開始轉向。

過去十年來，各國央行將利率維持在歷史低點，並透過量化寬鬆（QE）向全球經濟注入十五兆美元，以提振二○○八年金融危機後的經濟成長與支撐市場。但這些措施已導致資產價格嚴重扭曲，光是在固定收益市場，現在就有約八點五兆美元的公共債務，其中百分之二十七點五的歐元區公債目前仍以負殖利率交易。

各央行官員明白這種情況無法長久持續下去，因此Fed自二○一五年十二月啟動這波升息循環，至去年十二月共升息九次。在這段期間，Fed相信全球經濟成長夠強勁，足以應付更高的借貸成本，央行官員希望在升息及龐大流動性流失，與全球經濟持續成長之間取得平衡。

在去年第四季情勢急轉直下後，央行的正常化腳步急踩煞車。Fed在一月底決定利率政策按兵不動，並暗示今年將結束縮減資產負債表，停止在市場收回資金。澳洲及英國央行也準備從緊縮的貨幣政策打退堂鼓。

印度央行在二月七日以通膨緩和為由意外降息一碼，還傳達未來還可能降息訊號。中國已動用財政與貨幣工具，調降稅率與銀行存準率，人行在最新公布的第四季貨幣政策報告中更刪去了之前的「中性」措辭 。

由於美國經濟比歐洲相對有活力，如果連Fed都在預留降息空間，去年底剛終結量化寬鬆的歐洲央行，採取更鴿派立場只是時間問題。日本央行甚至表示還可進一步擴大寬鬆。

今年主要央行的謹慎態度，與去年此時形成鮮明對比。在去年一月瑞士達沃斯世界經濟論壇上，國際貨幣基金意氣風發的說，這是十年來最廣泛的全球同步熱潮，全球一百二十個經濟體均在成長。但現在世界經濟看起來卻要「同步」減速，甚至是萎縮。

央行貨幣政策因而開始轉向，至少過去幾年高喊的「貨幣政策正常化」正在消聲匿跡。按理，這幾年的低利率和快速就業成長，應會將經濟成長推升至比目前更高的水準。有一種解釋是，那場金融海嘯的心理衝擊太大，致使人們和企業改變其行為，員工願接受較低薪資。

央行貨幣政策也受到與金融市場依存度日增的牽制，若金融市場跌太兇，央行可能轉趨保守。事實上，在嘗到多年來的超低利率以及QE的甜頭後，很多企業、投資人似乎不希望回歸「正常」利率。而通膨低落是央行政策難以正常化另一原因。

退一步說，若現在經濟持續強勁成長，市場最終是否學會適應更高的利率？或是全球經濟仍在結構上受損，使央行的正常化做法弄巧成拙？

另一問題是，相較於歷史曲線，現在所謂的正常利率似乎是低利率，Fed官員心中的正常利率又是什麼？目前美國基準利率是百分之二點二五至百分之二點五，看起來可能是此利率循環的頂峰。相較於前兩次周期頂峰的百分之五點二五與百分之六點五○，Fed顯然須對中性利率水準費思量。