文／趙淵海（全球經濟觀察者）

台灣凡是資深人士，應該都還記得1980年代末期「台灣錢，淹腳目」的時代，股市、房市都極度繁榮。從金融市場的角度來觀察，造成這種現象的最根本原因在於新台幣大幅升值。美元兌新台幣匯率從40以上，一步步貶到26左右。當時央行為了讓新台幣「有秩序」地升值，以免過度打擊台灣出口，於是買進美元，同時也釋放出大量的新台幣資金，而這些新增的新台幣資金，最直接的出路就是台灣股市及房市，因而引發一波「泡沫經濟」，之後許多投資人也都嘗到盛極必衰的苦果。

再看今年，從4月2日美國總統川普宣布「解放日」新關稅措施以來，新台幣對美元又出現一波急升走勢，迄今約升值15%，於是又令人聯想到「台灣錢，淹腳目」的日子是否再度降臨？台灣股市、房市是否又將出現大行情？但深入觀察，似乎並非如此。據新聞報導，台灣預售屋成交量最近出現所謂的「斷崖式」急墜，台股則是與美國股市同步反彈之後，進入高檔震盪階段。

比較這兩次新台幣急升，可以發現其中存在重大差異。當年新台幣升值是將台灣多年來的經濟實力變現，而新增的新台幣資金能夠發揮出「財富」效應，國人則是雨露均霑。

然而這一次新台幣升值卻顯然不同，引爆的源頭先是來自美國川普政府一心想要美元貶值，使全球投資人對美元資產的信心劇降，美元因而對全球主要貨幣普遍貶值，新台幣自然不能倖免，而升幅也與其他亞洲貨幣大致相當。

新台幣真正「噴出」，是從5月初開始，原因有2。第1，謠傳美國在與各國進行貿易談判時，要求各國須使本國貨幣對美元升值；而且川普還可能視各國貨幣升值的情況，隨時改變關稅稅率。如此一來，新台幣自然是有升無貶。

第2，國內壽險公司及其他金融機構鑒於美債的殖利率遠高於台灣，因此將手頭多餘的資金，甚至還借入低利率的新台幣資金，轉換成美元後投入美國金融市場，以賺取利差；如果美元再升值，則未來將美元資產換回新台幣時，各機構又能賺到匯差。這套操作模式的專業名稱叫做「利差匯差雙套交易」（carry trade）。從2022年美國開始升息以來，美國公債殖利率的確居高，而美元對新台幣匯率也維持3年、4波段的升值走勢，這套「雙套」操作顯然相當成功。

然而川普上台後的種種經濟政策，使「套利」的美夢迅速破碎。台灣各機構持有的是龐大的美元資產，而用來兌換美元的新台幣資金，則是各機構的負債。新台幣升值使各機構美元資產的新台幣價值大幅縮水，但新台幣負債卻並未減少。

資產與負債之間出現「錯配」（mismatch），導致各機構發生嚴重虧損，壽險公司老闆夜不安眠，被迫認賠拋售遠期美元，來減輕新台幣可能進一步升值所造成的風險，因而引爆5月初以來新台幣的噴出現象。

不僅如此，一些金融機構的理財專員之前還遊說一些有意安排「以房養老」的退休人士，將現有住宅抵押，取出新台幣現金投入美債基金，進行「套利」，如今則面臨同樣的「錯配」困境。

因此這一波新台幣升值並未引進多少新資金流入，而是將尚未到期變現的美元資產先行賣出，屆時再將取得的新台幣資金用來減少新台幣負債，在本質上是針對先前的國外投資進行止損，因此並非「台灣錢，淹腳目」的戲碼重演。這也突顯出跨國「套利」投資本身所潛藏的重大風險。將本求利有理，一本萬利難取。